5月28日，苏州华源包装股份有限公司(下称“华源包装”)披露其招股说明书，公司拟发行不超3520万股于深交所上市。

华源包装是一家从事金属包装产品的生产及销售的企业。公司主要产品包括化工罐、杂罐、金属盖、印涂铁及食品罐等。

以化工罐做为主导产品，对涂料企业具有明显的业务依赖，这直接导致华源包装应收账款连年高企、资产负债压力较大。在这一现实下，华源包装拟募资近3个亿，全部投向于化工罐及相关项目，募投前景引人疑虑。

招股书披露，2011年-2013年华源包装主营业务收入占营业收入比例分别为98.88%、98.93%及98.92%，主营业务突出。在主营业务收入中，化工罐带来的收入占主营业务收入9成左右，产品结构单一特征明显。

基于化工罐用途特点，华源包装的主要客户也集中在化工涂料企业。据招股书显示，2011年-2013年，公司前五名客户均集中在阿克苏、立邦、叶氏化工、中涂化工、杜邦、PPG等企业，并且公司对前五名客户销售额占营业收入的比重分别达78.43%、75.72%、70.55%，公司第一大客户阿克苏，占营业收入的比例常年居4成左右。

报告期内，公司对主要客户阿克苏和立邦的销售收入稳步增长，合作关系良好，其中对阿克苏的销售收入分别为2.39亿元、2.76亿元和2.81亿元；对立邦的销售收入分别为1.20亿元、1.73亿元和2.22亿元。

大客户依赖性，可见一斑。

虽然，华源包装在招股书中多次提到化工罐在国内市场占有重要地位，并有一定的市场份额。然而市场上也不乏有实力的竞争对手，比如速必雅、深圳华特及新树等，而且华源包装的重要客户阿克苏、立邦及PPG等企业也和新树多有合作。

事实上，在IPO企业中，产品结构单一问题也不乏出现，该问题也多被投资者诟病。大多数企业也能意识到经营风险，在募资投向上往往将触角伸向其他相对优势或有发展前景的项目。

然而，华源包装并非如此，此次华源包装拟上市募资近3亿元，主要投向4个项目，无一例外的全部给了企业“宠儿”化工罐及相关项目。而且公司坦言：“利用募集资金投资相关项目、扩大产能是配合主要客户战略发展计划的需要，以满足核心客户的发展需要。”

对此决策，有投资者质疑称，存货连年上升，募资扩产本已存风险，并把产能消化都寄望于核心客户，一旦客户有变，企业损失不容小觑。

对主要客户的过度依赖，也给华源包装带来一些“并发症”，数据显示，2013年华源包装经营活动现金流净额降至361.09万元，较2012年的6266.67万元出现大幅下滑，与此同时，公司应收账款账面余额占同期营收的比例也逐年攀升，2013年这一比例将近40%。

回款难出现，现金流大幅缩水，而其固定资产开始老化更像一把达摩克利斯之剑。

招股说明书显示，华源包装目前生产设备、运输工具及其他固定资产折旧较多，综合成新率较低，截至2013年底，公司主要生产设备综合成新率为66.22%，其中4条印铁生产线、3个燃燥烘房、少量机器设备已接近或超过经济使用年限，面临淘汰或需要进行升级改造。

而其运输工具仅有25.01%的成新率，对华源包装来说，更新换代更显得迫切。对此，华源包装认为：“公司可能面临一定资产损失，现有产能也或受到一定影响。”

该公司在国内化工罐行业占有重要地位，产品主要定位于高端化工涂料企业。近年来，公司依托自身较强的研发和技术能力，实施差异化经营战略，取得良好效果，主导产品化工罐市场占有率逐年上升，进一步巩固了公司在化工罐领域的市场地位。

根据中权威数据统计分析，2012年中国化工罐生产企业销量前三名为苏州华源、深圳华特、速必雅。报告期内，化工罐是该公司的主导产品，同时金属盖、印涂铁快速发展，公司力争将这两项业务发展成为公司的重要业务之一。

数据：

股票发行量：苏州华源包装股份有限公司拟深交所上市，本次股票发行不超过3520万股。

经济指标：2012年、2013年、2014年，公司实现营业收入分别为5.431亿元、7.084亿元、8.319亿元，利润总额分别为7259.90万元、8669.66万元、8604.98万元；净利润分别为5962.83万元、6933.44万元、7272.27万元。

化工罐市场规模：报告称，我国涂料行业在未来期间仍将面临巨大的发展空间，这将为与之紧密相关的化工罐行业带来良好发展机遇，预计2018年化工罐市场规模将达到109亿元。

报告期内公司按产品划分主营业务收入可以划分为化工罐、金属盖、食品罐、杂罐、印涂铁等，具体情况如下表所示：

风险：

1、原材料价格波动带来的经营风险。公司生产所用的主要原材料为马口铁，占到公司产品成本的65%左右，其价格波动会直接影响到公司的盈利水平。

公司作为国内金属包装化工罐行业的优势企业，与主要客户建立了相互依赖的长期稳定合作关系和合理的成本转移机制。公司与阿克苏签有有效期三年（2013-2015）的长期供货框架协议，每半年参考前期马口铁价格变动情况重新协商确定产品价格并签署相关协议；公司与立邦签有有效期两年（2015-2016）的采购合作合同，在此合同项下，签署价格协议就价格调整机制进行了约定；公司与其他主要客户（如艾仕得）均有类似安排；其余客户均在具体下达订单时参考当时马口铁价格情况协商确定产品价格，因此公司具有一定的成本转嫁能力。但如果马口铁价格在双方协商确定的价格有效期内出现较大幅度上涨或期间价格上涨幅度不足以触发协议约定的重新调整条件或双方就调价事项无法达成一致，则公司仍将面临由此带来的经营风险。

2、销售客户较为集中的风险。2012年度、2013年度和2014年度，公司对前五大客户的销售金额合计占营业收入的比例分别为75.72%、70.55%和69.95%，其中对第一大客户阿克苏的销售比例分别为43.93%、38.94%和33.74%，客户集中度较高。

公司主要从事化工罐产销业务，主要客户为阿克苏、立邦、叶氏化工、中涂化工、艾仕得、PPG等国际大型化工涂料企业。由于化工涂料行业高端市场集中度较高，加之公司目前产能有限，决定了公司现阶段主要以为国际大型化工涂料企业提供服务为主，客户相对集中。公司为行业内优势企业，产品质量与服务水平均得到主要客户的认同，双方建立了长期稳定、相互依赖的合作关系，业务规模及合作领域不断增加。近年来随着公司产销规模不断扩大，公司不断优化客户结构，客户集中度有所降低，但鉴于下游高端市场集中度较高的行业特性，未来该等客户仍将是公司的重要客户。虽然长期稳定的合作关系使公司的销售具有稳定性和持续性，但如果这些客户的经营环境发生改变或因其它原因与本公司终止业务关系，可能会对公司的经营及财务状况带来不利影响。

3、应收账款账面余额较大的风险。2012年末、2013年末和2014年末，公司应收账款的账面余额占同期营业收入的比例分别为26.08%、34.48%和27.02%，金额较大。

公司根据不同类型客户过往销售回款情况，对相关客户提供30天至120天的信用期，因此公司各期最末一季度的营业收入大部分形成期末的应收账款，账龄在4个月以内的应收账款占全部应收账款的比例在85%以上。公司主要客户为国际大型化工涂料企业，信誉度较高，能在信用期内正常付款，公司已针对客户的资信情况建立了健全的资信评估和应收账款管理体系，公司目前的应收账款监控体系严格有效，但随着公司客户数量的增加和应收账款总额的增大，仍存在发生坏账损失的风险。

4、募集资金投资项目实施风险。本次发行募集资金主要投向公司主导产品化工罐产能扩张项目，相关项目建成投产后，化工罐产能将在现有基础上增加 77.46%。该等项目是公司基于行业现状和未来发展前景经有关专家充分论证后审慎提出的，有较高的可行性。但在项目实施过程中或项目完成后，如果国家的产业政策发生重大变更、市场环境发生不利变化、产品投产后市场开拓不顺利，则本次募集资金投资项目新增产能难以在预期时间内被市场消化，存在可能无法实现预期收益的风险。

本次发行募集资金投资项目之一为咸宁华源年产3.6万吨彩印铁项目。公司为保证该项目顺利实施，与奥瑞金包装股份有限公司签订了合作协议，双方约定奥瑞金包装股份有限公司中南大区50%的印铁量由公司提供，根据测算年供货量超过2万吨，合作期限初步设定为5年，期满后在同等条件下公司有继续为其提供加工服务的权利。如果奥瑞金包装股份有限公司在合作期限内其中南大区对印铁的需求量远低于预计水平或期满后不再与公司续约，将会对该项目的顺利实施产生不利影响。

报告称，公司市场定位较为明确，在金属包装领域坚持走高端路线，形成了长期稳定的高端客户群体，主要客户阿克苏、立邦、艾仕得、PPG、中涂化工、叶氏化工等均为国际大型化工涂料企业。在与这些高端客户合作的过程中，相关客户对供应商全面、严格的审核要求促进公司在各方面不断学习、提高，受益于此，公司逐步在市场上树立起良好的品牌形象，自公司成立以来主营业务一直保持持续稳定增长的态势。

此外，该公司生产布局合理，在客户响应、成本控制等方面优势明显。公司实施贴近客户布局的经营模式，分别在苏州、广州、天津、成都设立了四个制罐生产基地，在咸宁设立了印铁基地，相应为公司长江三角洲、珠江三角洲、环渤海地区、成渝经济圈的相关客户提供服务，初步形成了公司区位布局优势。这种紧跟客户的布局优势主要体现在以下几个方面：一是提高了对客户的快速反应能力，贴近客户生产能够为用户提供更贴身、更周到、更及时的服务，这是衡量一个公司核心竞争力的重要指标之一；二是物流成本大大降低，由于罐体占据空间大，运输成本占总成本的比重较高，贴近客户组织生产大大减少了物流成本；三是满足了大客户扩张的需要，大客户在全国扩张时，希望已建立长期合作关系的供应商能跟随其同时到全国设点，如果不能响应大客户的这个要求，除了丧失客户的新增市场外，也给了竞争对手进入的机会，甚至对已有的市场形成威胁。

据了解，该公司自1998年设立以来，一直从事金属包装产品的生产及销售业务，具备从产品设计、模具开发、菲林出片、平整剪切、涂布印刷、制罐生产到设备改造、工艺设计的全产业链的技术、生产与服务能力，是国内金属包装领域为数不多的拥有完整业务链的技术服务型企业。在化工罐领域，公司已发展成为国内较具规模和盈利能力的企业之一。同时为进一步完善公司产品结构，增强持续盈利能力，拓展未来发展空间，公司积极介入杂罐、金属盖、食品罐和印涂铁业务，目前已取得一定进展。

报告称，化工罐作为金属包装行业中的一个细分市场，因其具有①优异的阻隔性能和优良的综合防护性能，有利于长时间保持商品的质量；②特殊的金属光泽，表面装饰性好，可以使商品外表富贵华丽、美观适销，同时可以提高商品的附加值；③用其包装的产品携带和使用方便，卫生性能好，能够适应不同的气候条件；④废弃物可处理性较好，可回收循环利用等优点，广泛应用于汽车、轮船、建筑、房地产业以及黏结剂、工业防腐等领域。最近几年，我国化工罐销售收入从2010年的56亿元增加到2014年的80亿元，同比增长9.33%，未来随着城镇化建设的不断推进以及居民消费水平的不断提高，化工罐市场仍有巨大增长潜力。