阿克苏诺贝尔（AkzoNobel）的产品从轮胎、牙膏、避孕药到氯气。它拥有海绵盐矿，是世界上最大的人造丝生产商之一，总部位于阿纳姆，而不是阿姆斯特丹。尽管从那时起，它已经进行了几次重要的收购，它已经大大减少了其制造业组合。它将要再次这样做。

 

随着第一季度报告的发布，阿克苏诺贝尔宣布，将在2018年4月之前剥离或出售其非涂料业务。该交易详情尚未公布-其9月28日的报告显示，它将重新审核所有的战略选择，从业务分拆到整体IPO，但其在第三季度报告中表明它已经拒绝了IPO的选择。在这个阶段，我们还不知道这些企业是否会作为一个整体与涂料分离，但我认为这很有可能。为了讨论的目的，我假设他们仍然是一家公司。阿克苏诺贝尔预计这些业务吸引80-120亿欧元，占其当前市值的40%到60%。

 

多年来，美国投资者已经使用阿克苏诺贝尔赞助的ADR。如果除涂料以外的资产被剥离，新公司将至少会获得类似的处理。根据去年的年度报告，其48%的份额在北美举行。2018年4月正在迅速接近，所以交易细节应该很快就会开始。估计这个估值范围可能会缩小。与此同时，现在正是看一下这两家公司是什么样子的好时机。

 

 

 

 

进入艾仕得

 

 

尽管这并没有给股东足够的考虑，但同时也出现在媒体上，阿克苏诺贝尔和艾仕得已经开启了合并谈判。这显然是在一个非常初步的阶段，《华尔街日报》报道说，如果他们继续进行，那么在交易结束前，阿克苏诺贝尔将会完成除油涂料以外的资产的处置。艾仕得是前杜邦子公司，被出售给凯雷集团，该集团于2014年将其上市。在这样做之前，它曾计划把它卖给阿克苏诺贝尔，因此阿克苏诺贝尔的管理层对该公司相当熟悉。

 

 

 

 

 

油漆和涂料

 

 

《Coatings World》将阿克苏诺贝尔列为世界第二大涂料制造商，在PPG之后。艾仕得位居第七位（如下）：

 

 

按照其报告显示，阿克苏诺贝尔2016年涂料收入为95亿欧元，其中40%来自装饰涂料，60%来自航空和船舶，汽车修补，饮料罐和洗衣机等专业涂料。

 

 

2016年阿克苏诺贝尔涂料业务EBIT中装饰漆贡献达32%，性能涂料贡献了68%。 在收入方面，其性能涂料活动的命运显然比装饰涂料更有利；但从EBIT来看，这种比较更为明显。到2016年，涂料业务利润率为13.4%，尽管在2012年灾难性的崩盘后出现了强劲的盈利复苏，但在收入下降的情况下，装饰涂料的利润率仍然只有9.3%。

 

 

很明显，装饰漆已经有了它的阵痛，这并不是一个周期性外露行业的典型，因此也比人们预期的更加不稳定。许多人会认为，这种业务是由相当稳定的DIY需求支撑的。然而，大约60%的油漆量卖给了专业人士，因此与新房建筑和商业房地产租赁趋势相比，需求与房主的装饰风格更为紧密。尽管如此，2017年的前9个月仍有进一步改善，营收同比增长1.3%，EBIT利润率为9.8%。

 

尽管它显然更接近于工业周期，但在收入和利润率方面，涂料是一种更稳定的业务。一些客户群体是高度周期性的——尤其是造船业——但许多工业需求（即使是海洋涂料）都是日常维护，不能无限期推迟。此外，一些产品如金属食品容器涂料在很大程度上是一种周期性的，在一般情况下，涂料被广泛使用，它们的需求可能被认为是全球经济增长的代表。

 

阿克苏诺贝尔通过收购巴斯夫的2.8亿欧元收入工业涂料业务，在2016年12月完成交易，从而巩固了其在涂料领域的地位，同时也加强了其已经在卷材和粉末涂料领域排名第一的地位，其总共占涂料总量的一半收入。这笔收购前九个月贡献了大部分涂料收入，收入增长达3.2%。由于高利润的海洋涂料业务薄弱，原材料成本上涨，以及巴斯夫资产整合的成本，EBIT利润率略有下降至12.1%。

 

 

 

 

 

涂料加艾仕得

 

收购艾仕得将把阿克苏诺贝尔的涂料业务扩大约40%，使其更倾向于专注涂料，在这种情况下，主要用于汽车，包括其庞大的汽车修补业务，艾仕得的2016年收入中有82%与车辆有关，其余则涉及各种工业涂料应用。它的地理分布与阿克苏诺贝尔的涂料活动有所不同，但也许不足以避免在竞争当局手中被迫出售资产。

 

 

假设收购事项没有经过任何强制处置，并允许巴斯夫收购，合并后公司的收入比例为：约29%的装饰漆和72%的性能涂料。即使允许与委内瑞拉相关活动，艾仕得也没有像阿克苏诺贝尔在2016年的综合涂料业务那样盈利—调整后的EBIT利润率为11.4%。

 

 

阿克苏诺贝尔/艾仕得组合不太可能避免向竞争监管机构做出让步。特别值得一提的是，汽车修补业务占据了艾仕得2016年营业收入的41%，我估计约占世界市场的21%。阿克苏诺贝尔不可能保留所有现有的汽车修补活动以及这些活动。鉴于巴斯夫的收购，阿克苏诺贝尔也不可能保留所有的艾仕得卷材活动。

 

《华尔街日报》表示，这些公司之间的任何交易都不会甚至没有溢价，这是极为误导性地称为“对等合并”，在这次合并中将不会有“平等”：阿克苏诺贝尔涂料的收入是艾仕得的2.5倍，其业务更多元化、更有利可图。阿克苏诺贝尔的股东不太可能对艾仕得目前81亿美元的市值支付溢价。可能的合并消息导致艾仕得股价周五大涨17%。这可能是艾仕得股东所能得到的全部溢价，如果他们能做到这一点的话。

 

 

有趣的是，阿克苏诺贝尔的股价周五也上涨了0.7%。

 

如果按照它的预期，阿克苏诺贝尔的特种化学品业务实现了其当前市值的40%至60%，那么它的涂料业务将在周五收盘时，价值占艾仕得总市值的96%到145%。我认为，这个交易如果继续下去，将会涉及到大致的“平等”。

 

 

 

 

新公司

 

 

这些业务被称为特种化学品，但其中一些并不特别。阿克苏诺贝尔称之为工业化学品的氯碱活动，是基于阿克苏的传统食盐业务。它涵盖了从食盐和大量无机有机物（如氯气、苛性钠、盐酸到碳）和一些基本的氯化有机物的产品。这些类似商品的产品总共贡献了25%的专业化学收入，这些产品几乎都是在EMEA地区生产和销售的90%。

 

 

其他部分也产生大量的化学物质：例如，硫酸和过氧化氢。令人惊讶的是，这些产出很少在内部消费，这应该让投资者安心：这些企业在没有内部补贴的情况下，在竞争力上或处于下降。阿克苏诺贝尔本身所消耗的相对较小的数量表明，为了具有竞争力，它必须实现规模经济。虽然这些产品主要卖给其他化学制造商，但几乎所有的都有广泛的用途。而且，有些产品直接卖给化学工业以外的客户，甚至是消费者。

 

因此，即使是这些类似商品的产品，在很大程度上也能有效地生产它们。阿克苏诺贝尔并没有按部门分列专业化学品收入，但很明显，它的总业务利润丰厚，这意味着它的大宗化工业务至少是充分的：

 

 

请注意，阿克苏诺贝尔一直在调整其特种化学品的产品组合，从而解释了收入（特别是纸浆和性能化学品）的一些下滑以及其经历的混合变化。当然，这也解释了过去5年利润率的一些改善。

 

 

与工业化学品相比，其他新公司业务部门都不是特别集中在欧洲：

 

 

纸浆和性能化学品（特别是过氧化物）和表面化学（石油钻采、洗涤剂等表面活性剂、燃料添加剂）主要是美国业务。功能性化学品（塑料添加剂和催化剂、环氧乙烷和衍生物）在地理上是平衡的。但我怀疑，从EBIT来看，美国组合中更多的添加剂和催化剂意味着美洲再次大量增加。

 

在这些业务中，有一些真正独特的高利润率的专业。可膨胀微球、金属有机物、色谱介质、农药佐剂、用于护肤、微量营养素、催化剂和添加剂的配方均有很高的利润率。一些看到了迅速扩大的应用。这些都是真正的“特殊”专用化学品，去年阿克苏诺贝尔的大部分研发预算为3.63亿欧元，这占了收入的2.6%。

 

尽管如此，阿克苏诺贝尔仍然认为，即使是最基本的大宗化学品投资也很有吸引力——另一个迹象表明，它可以获得如此高的报酬。去年，该公司在西班牙推出了一家合资盐生产设施，其期望很高。去年，特种化学品吸收了阿克苏诺贝尔CAPEX的56%，尽管该公司一直在英格兰北部建造一个非常大、最先进的装饰漆厂。

 

 

 

 

阿克苏诺贝尔+艾仕得：新公司

 

 

阿克苏诺贝尔的组合将成为世界上最大的涂料业务，或只是略显羞涩。即便如此，它的全球市场份额仍低于15%。这个行业一直在快速整合，但仍然是分散不集中的。尽管特定的产品市场可能相当集中，但在行业中，仍有很大一部分可以从监管的角度来巩固行业领导者的收购。特别是像PPG这样的领导者一直在新兴市场收购，而且很可能会继续收购。

 

“新”阿克苏诺贝尔几乎肯定会参与未来的合并，最有可能出现在装饰涂料领域。由于在2013年将Glidden出售给了PPG，所以在美国市场的装饰涂料没有存在，只能通过收购来修复。有几个中等规模的生产商将是天生的候选人。模仿PPG在新兴市场的战略也是一种可能。而且不可避免的是，考虑到防护涂料市场的多样性，有一些利基市场，阿克苏诺贝尔仍有可能进行收购。如果其中的任何一个都是大的，但可能是高利润率和/或快速增长的机会。该公司在出售后的估值，假设合并可能会在2018年的18倍盈利，略高于目前配置的阿克苏诺贝尔的共识。

 

新公司将加入越来越多的独立专业化学公司。从20世纪70年代开始，他们就开始了一种整合的趋势。从估值的角度来看，它可能会比预计在未来18个月某个时候的陶氏杜邦公司（DowDuPont）分拆更令人兴奋。投资者似乎对如何评估这些公司感到困惑。作为一个利润更丰厚的行业，人们会认为特种化学品的交易价格要高于涂料，但这绝不是保证。假设新公司作为一个单一的单元上市，那么在2018年，价值可能超过科莱恩（Clariant）交易的16.6倍或亨斯迈（Huntsman）的14.3倍的共识，似乎是合理和恰当的。（涂界）