陶氏化学CEO 安德鲁·里维斯(右)和杜邦CEO爱德华·布林(左)

 

深层次分析，陶氏化学和杜邦公司的大股东中，不少都是大基金公司，对于公司业绩倾向于追求高期望值和短期回报。因此，在股东意愿的推动下，包括这两家公司在内的很多化工巨头，都寄希望于通过重组拆分来提高公司的业绩和在资本市场的表现。

不是所有的公司都能在化工领域被称为“百年老店”—— 1897年成立的美国陶氏化学集团公司（下称“陶氏化学”）算一个，1802年成立的美国杜邦公司（下称“杜邦”）算一个，1865年成立的德国巴斯夫集团公司（下称“巴斯夫”）也能算一个。

这几家企业，一直在市场中“你追我赶”，争夺市场份额。一度，陶氏化学稳占市场第一的“宝座”，但在几年前，就化学品销售额计算，被巴斯夫反超，并一直持续至今。但谁都未曾想到，美国的两家化工“百年老店”最终会选择“联姻”。

近日，杜邦和陶氏化学宣布合并重组。一旦合并成功，将成为全球化工行业史上最大的一起并购交易。两家公司总市值达到1300亿美元，将超越900多亿美元市值的德国巴斯夫，成为全球排名第一的化工行业巨头。

协议显示，合并完成后，两家公司将命名为“陶氏杜邦”（DowDuPont），并由陶氏化学和杜邦各持有新公司50%的股份。同时，新公司的16名董事中，陶氏化学和杜邦各占据8席。

官方披露的信息还显示，新公司成立后，陶氏化学现任CEO利伟诚（Andrew Liveris）将成为“陶氏杜邦”的董事长，杜邦现任CEO爱德华·布林（Edward Breen）将在新公司继续担任CEO一职。

“我们一直希望能将杜邦和陶氏化学这两个材料科学行业的领军者结合起来，这一愿望终于实现了。”对此，利伟诚不无兴奋，“这项交易将改变我们的行业，将两个具有创新能力、材料科学领域的领先者结合在一起。”

利伟诚直言，两家公司的合并“是十几年来视野的巅峰之作”。“我们的行业经历了各种变迁，我们面临的挑战和机遇也是空前的。”他感慨。

“时间非常快，很高效，这让我有点吃惊。因为一般海外企业间的合并规律是，事先对外放风，进行足够的市场炒作，再进行会谈，谈出一个满意的‘答复’和更高的价格。”一位要求隐去单位和姓名的券商分析师12月15日对《国际金融报》记者指出，“但陶氏化学和杜邦却不是这样的，两家企业很干脆。”

在分析人士看来，这背后既有在农产品（陶氏化学和杜邦同样是农业巨头）寒冬下，双方不得不“抱团取暖”应对农产品价格下滑这个重要因素，更有来自两家公司背后投资方的因素，甚至后者的驱动力大于前者。

不过，这两家公司的合并案还须通过政府部门的批准及两方股东的一致同意。在外媒看来，陶氏化学和杜邦两家行业巨头的合并，很有可能招致来自政府反垄断部门的“重点审查”。

 

倾心已久

厄留梯尔·伊雷内·杜邦，一个法国人。现在不少军火巨头，或许都该膜拜这位19世纪初从法国移民美国的杜邦帝国创始人。1802年7月，正是他在美国特拉华州的白兰地酒河边买了一块地，开始他的火药厂生涯。彼时，公司发行股票18股，每股2000美元，共集资3.6万美元。

军火，成就了杜邦，也成就了公司的最原始积累。但200多年后的今天，军火早已不是杜邦的主要业务，这家公司也已成为“化工巨头”的代名词，涉及新材料、特殊化学产品和农产品（如杀虫剂）等多项业务。

当然，厄留梯尔·伊雷内·杜邦没想到的是，他创立杜邦公司的95年后，陶氏化学会出现在市场中，更不会想到，在未来长时间的市场份额争夺战中，陶氏化学会成为其主要对手。

拥有118年历史的陶氏化学，目前在塑料、化学品、碳氢化合物与农用化学品方面得到市场各方认可。2007年以前，陶氏化学都在销售额方面排名市场第一，但这之后，有150年历史的巴斯夫超越了它。

令业界颇为震惊的是，两家美国的“百年老店”会最终走在一起。记者12月13日登陆杜邦英文官网，两家CEO握手言欢的照片已赫然出现在了英文新闻稿中。

“去年，工业市场上有美国通用电气（GE）对法国阿尔斯通部分业务的收购案。今年，随着国际油价下跌，我一直在期待石油领域诸如壳牌对BP整合的可能性。可现在看到的却是，杜邦和陶氏化学走在了一起。”一位业内人士对记者称。

美国时间12月11日，陶氏化学和杜邦正式宣布合并。财新网称，根据“平等合并”交易条款，两家公司现在的股东将各自拥有合并后公司——陶氏杜邦大约一半的股份。据称，“杜邦股东手中每股股票将可兑换1.282股陶氏杜邦股票，陶氏股东手中每股股票可兑换1股陶氏杜邦股票。”

对此，利伟诚说，此项交易将改变化学行业的游戏规则，“十多年来，我们一直希望将这两个创新和材料科学领袖结合在一起，这一愿望终于得以实现”。

“尽管用了‘十多年来’这个表述，但合并出乎了很多人的预料。”上述业内人士直言。

查阅资料发现，直到12月6日，《华尔街日报》等媒体才开始对外透露合并的消息。12月9日，《华尔街日报》再次援引知情人士的话称，陶氏化学和杜邦正就合并进行谈判，“现已进入高级阶段”。知情人士当时还表示，“交易或在未来数日内宣布。”

不过，据《纽约时报》报道，两家公司的合并可能在今年10月就有了想法。“10月初，在杜邦董事会要我当CEO的当天，陶氏CEO利伟诚就给我打电话谈重组。”爱德华·布林对《纽约时报》说，“我不禁笑了笑，因为我知道他会打给我。我们那个周末就见面了。”

也许，在“那个周末”，双方就敲定了合并的意向。

 

多种因素

那么，陶氏化学和杜邦，为什么要在此时选择合并？

在波士顿咨询公司高级合伙人维勒斯看来，在化工行业的部分领域存在相当规模的产能过剩，这是前期大举投资上线恰逢经济增长预期突然需要修正的结果，“很自然地，这成为了一个整合的契机”。

能源专家林伯强也多次对《国际金融报》记者说，“当全球经济不好时，很多企业的业绩出现变数，一旦业绩下滑过快，就可能出现市场并购。”

从最新一个季度的情况看，两家企业的业绩的确在下滑。杜邦第三季度财报显示，公司营收下降17%至48.7亿美元；税息折旧及摊销前利润（EBITDA）为5.77亿美元，较上年同期下降45.8%。其中，由于种子的销量减少和对害虫控制产品的需求减少，第三季度杜邦公司农业板块的销售额为10.93亿美元，比去年同期的15.63亿美元同比下降30%。

陶氏化学公布的2015年第三季度的业绩报告也显示，公司销售额为120.36亿美元，较上年同期下降16.4%；税息折旧及摊销前利润（EBITDA）为29.23亿美元，较上年同期下降28.7%。

“但财报不好，不足以说明合并的动机。”上述券商分析师对《国际金融报》记者，“他们要一个合并的理由。这个理由之一，可能就是农产品下跌。抱团取暖，将避免内耗，实现逆袭。”

对此，外媒分析称，美国农业收入逐渐下滑，正触及近十年来的最低点，且农业公司正面临挑战，比如，害虫对普通的农药逐渐形成抗药性，及很多消费者对使用农药和转基因种子表示担忧。这就导致，“随着农业行业面临着农作物价格下降与盈利下滑等压力，全球农业行业巨头正在商讨是否进行合并”。

另外，《华尔街日报》还特意提到了“中国因素”：中国助推了化工行业的急剧转变，一度专注于满足国内需求的中国化工企业现在也寻求出口，这也是导致全球许多化工产品价格下跌的一个原因。

《华尔街日报》还认为，化工领域合并交易谈判不断涌现的背后原因之一可能就是中国企业实力的日益壮大，“长期以来包括中国石油化工集团公司和中国化工集团公司在内的大型中国公司因其规模和全球影响力而知名全球。同时，在需求旺盛的过去10年里，许多较小型企业纷纷涌入市场，同时也获得了一些专业技能”。

值得注意的是，在美国《华尔街日报》和《财富》杂志看来，农产品价格下滑只是诱因，真正的原因还是在资本的推动。

“陶氏如此‘火急火燎’地进行并购，也许是因为害怕一个人——对冲基金大佬丹尼尔·勒布（Daniel Loeb）。”《华尔街日报》称。

《福布斯》杂志2012年曾在富豪榜中这样介绍丹尼尔·勒布：素以措辞严厉的文章痛批公司高管及董事闻名，最近几年，他也变得婉转了一些，但在投资及鼓动雅虎改组方面，他仍不改往日作风。在雅虎现任CEO梅耶尔上台前，正是拜勒布所赐，雅虎前任CEO斯科特·汤普森彻底出局。今年稍早前，他还抨击了巴菲特，并讽刺美国一些上市公司财报造假、粉饰太平。

至于陶氏化学，勒布与其管理层也有过节。去年1月下旬，当时勒布所在的Third Point基金购买了陶氏化学1.3%的股份，随即，他要求陶氏化学进行业务拆分，剥离出占公司2/3收入的石化部门。“陶氏集团旗下各个业务部门的工作效率都低得令人发指。”据《华尔街见闻》报道，Third Point基金在投资者公告中曾怒喷利伟诚掌管的陶氏化学。

但去年11月，Third Point与陶氏化学达成“休战协议”。华尔街见闻称，根据协议，Third Point可以派驻两位独董进入陶氏董事，并承诺不再公开批判陶氏化学的管理并控制所持股份在4.99%内。

《华尔街见闻》称，这份“休战协议”最近到期，“勒布终于有机会再次‘怒喷’陶氏并增持股份。陶氏之后曝出与杜邦的并购计划”。

“本次合并和经济增长缓慢以及投资者步调迅速有关——公司的增长赶不上投资者的期望，为了保持增长的速度投资人选择了合并带来规模效益。本次大规模合并也许能让股东获利，但最终的结果必然是裁员和削减研发预算。”《财富》杂志对此不无担忧。

《财富》杂志还悲观地认为，“这两家化学巨头的合并不能解决根本问题。面对渴望收益的投资者，老牌美国企业已无法通过内生性增长来满足他们的要求。”

 

还待审查

然而，强强联合的后果，往往会遭遇反垄断审查，这一次陶氏化学和杜邦的合并，同样不例外。

“陶氏杜邦的重组将会受到美国监管机构的层层审查。”媒体分析，“因为这两家公司在细分领域的重组将对行业产生深远影响。”

还是以农业为例，杜邦和陶氏分别占有美国31%和5%的玉米和大豆种子市场份额。“虽然二者‘牵手’将加强在研发领域的实力，但是极有可能同时到来的是价格的提高和选择的减少。”媒体观点称，“美国各州的农民在得知陶氏杜邦合并之后明确表示担心未来的种子和化肥价格上涨。”

据美国农业部数据，未考虑通胀因素的情况下，自1995年以来，种子的平均成本就已经翻了三倍，杀虫剂价格也上涨了13%。

《财富》杂志高级编辑艾伦·莫非直言，这项交易除了华尔街能在其中赚钱之外，“没有什么好处”。

“这项交易带来短期的股价上涨，投行的人也会在操刀企业重组中赚取高昂的‘手术费’，但最终一定会伤及员工利益，并缩小产品研发开支，对美国企业在国际的竞争力有很大伤害。”艾伦·莫非对媒体称。

但《华尔街日报》认为，由于两家公司的许多主要产品间并不存在直接竞争，这项交易很有可能顺利通过反垄断审查。

彭博情报的分析师杰森·迈纳也表示，“两家公司的产品线没有太多交集，反垄断监管部门所关注的焦点可能将是种业和农作物化学品领域。”

事实上，如果能顺利合并，陶氏杜邦本就会被拆分成三大业务：农业、材料科学及特种产品。这可能要等公司合并完成18个月到24个月之后。

但过了反垄断关和董事会的同意，只是迈出了第一步，如何将新公司更好地提升效率、提供更好的产品，将是第二步。目前，有媒体质疑，陶氏杜邦的合并拆分就像把可口可乐公司和百事公司合并之后，再把糖浆生产，瓶装业务，零食部门全都拆分出来，“一个强大的品牌将不复存在”。

“国际间公私营组织的契约联合趋势，很值得怀疑。有些联合能够为我们提供更好的服务，但大多数做不到。”管理学大事明茨伯格暗示，“如何有效管理多元化的业务，领导者如何有效地发展重点新兴业务，带来更多的生产力，而不是仅在成本底线上多计点分的财务数字游戏。”

更长远的未来，对于陶氏杜邦来说，将迎来新一轮竞争对手，可能会比以往更强大。彭博社报道称，陶氏化学和杜邦之间的超大合并，将会对欧洲竞争对手产生深远影响，“当一个美国巨头的浮现，欧洲化工企业可能会进行一系列的大规模合并，以便可以和这个行业巨头抗衡”。

值得注意的是，欧洲和亚洲企业目前正在将焦点迅速转移到瑞士农业巨头先正达身上。4个月前，竞争对手孟山都向先正达发起了价值约为460亿美元的收购要约，而此前这家瑞士杀虫剂生产商已经多次拒绝了孟山都的“求爱”。截至发稿，又有消息称，中国化工集团会对其发起要约收购。

虽然市场还不明确，但市场研究公司Bernstein的分析师称，陶氏化学和杜邦的合并“令孟山都有可能重启对先正达的收购进程”，且孟山都对先正达给出的收购价格可能高达485瑞士法郎/股，高于今年8月给出的470瑞士法郎/股。

对于怎么应对竞争对手的抵抗行动，这又是陶氏杜邦不得不对市场说的另外一个故事了。